目前超前小導管螺礦比已處于相對低位，為做多螺礦比提供了較好的安全邊際。鋼廠主動減產和限產增加，提供短期比價向上的驅動因素。鐵礦供給趨于寬松，螺紋旺季需求尤可期待，構成了中期螺礦比走強的邏輯支撐。因此，我們建議可做多螺礦比值。

    一、螺礦比處于相對低位，提供安全邊際

    隨著終端需求的啟動，國內鐵水產量也持續攀升，至5月中旬已經超過去年峰值水平，鐵水增產對高爐爐料需求形成較強的帶動，同時，鐵礦由于自身海外供給頻頻受到干擾，上半年供需格局相對偏緊，港口庫存持續保持去化。而高庫存下產量的快速回升則構成了鋼材的潛在壓力，疊加淡季臨近，限制了螺紋的頂部高度。在此背景下，前期形成了礦強螺弱的格局，10/09合約螺礦比值持續走低，目前比值處于相對低位，為做多螺礦比的策略提供了較好的安全邊際。

    二、鋼廠主動減產和限產，提供短期向上驅動

    鋼材快速累庫，鋼廠壓力不斷積蓄：進入六月以來，南方雨季來襲，今年淡季因素影響尤為顯著，對趕工需求形成較大擾動，螺紋終端需求增速快速下行至負值區間，導致螺紋利潤連續收縮，目前我們測算的長流程華東螺紋利潤僅200左右，已經處于相對較低的區間。同時，需求轉弱也導致了成材庫存的快速累積，螺紋庫存在高于去年同期近300萬噸的情況下，上周累庫幅度超過50萬噸，累積速度遠高于去年同期，五大品種庫存累庫也超過70萬噸，且其中鋼廠庫存累庫幅度連續擴大，長流程鋼企庫存壓力不斷積蓄。

     利潤再分配推升主動減產預期：在利潤連續回落，鋼廠庫存壓力不斷累積的背景下，鋼企的生產意愿受到一定打擊，上周全國高爐產能利用率和日均鐵水產量均已出現小幅回落。同時，當前產業鏈間利潤分配非常不平衡，鐵礦利潤自不必說，焦化利潤率也遠高于煉鋼環節，我們認為鋼企有主導產業鏈利潤再分配的動力，在此情況下，隨著鋼企庫存矛盾的不斷積累，后續鋼企主動減產預期也將逐步增強。目前螺紋產量已經連續數周處于近年同期高位，且熱卷利潤已經高于螺紋，如果減產，螺紋將首當其沖。

    廢鋼轉弱或助推鐵水減產：近期華東電爐平電生產虧損連續擴大，上周電爐廢鋼日耗已經出現大幅回落，而鋼廠到貨量尚可，鋼廠廢鋼庫存持續累積，目前已經超過去年同期。從去年谷電生產的產量水平來看，電爐廢鋼日耗量仍有下降空間，電爐鋼減產將導致廢鋼基本面進一步轉弱。且廢鋼-鐵水價差已處于相對低位，如后期廢鋼價格松動下跌，則廢鋼對鐵水的保護作用將進一步減弱、甚至對鐵水產生替代。因此廢鋼端的負反饋或將助推鐵水主動減產。

    限產與主動減產共振：進入7月以來，徐州、唐山高爐的停限產正在逐步發酵，我們預估后期日均將影響3-4萬噸鐵水產量。限產已經先行，如果主動減產進一步跟隨，則日均鐵水產量將出現較為明顯的階段性回落。則成材供給將有所收緊，而原料需求將受到打壓，減產將成為成材相對原料走強的驅動因素。由于鐵礦自身供給出現邊際恢復，供需格局相較于焦炭更為寬松，因此鐵礦在原料中也處于相對弱勢，我們建議選擇鐵礦作為做多成材/原料比值的標的。

    三、中期來看，鐵礦供給逐步恢復，螺紋旺季需求可期

    1、鐵礦供給逐步恢復，供需格局轉向寬松

    兩拓發運超預期：澳洲方面，盡管2月份因遭受熱帶氣旋影響從而下調了年度目標，但力拓表示其生產3月份復蘇強勁，二季度發運也明顯增加；為提升產能，必和必拓前期進行港口維修，并將財年目標維持在2.73-2.86億噸，其二季度發運也明顯增加，我們預計必和必拓2020年下半年將上調目標至2.9億噸；FMG在季報中聲明自身運營狀態良好，并將年度目標上調至1.6億噸，發運表現與往年基本持平。整體來看，2020年二季度兩拓發運超預期，這也直接影響了港口的累庫節奏，使得港存累庫拐點提前。

    淡水河谷發運逐漸恢復，發往中國比例提高：淡水河谷如果要完成3.1億噸的目標，預計需要在二季度周均發貨514萬噸，同比增加21萬噸/周。根據鋼聯樣本數據，淡水河谷二季度以來發運同比增加約46萬噸/周。淡水河谷當前發運尚在預期范圍內。若考慮降庫存，淡水河谷仍有可能完成其3.1-3.3億噸的年度目標。同時巴西發往中國的比例大幅提升，推高我國對巴西礦進口量。2019年12月-2020年5月，巴西出口同比下滑2562萬噸，但發往中國比例由53.6%上升至66.3%，最終發往中國同比增加407萬噸。

    非主流礦：進口量跟隨價格走高：非主流礦進口大部分時候與普氏價格成正比，淡水河谷潰壩的發生，使得鐵礦價格走高，非主流礦進口也一直在增加，1-4月份非主流礦進口同比增加約1000萬噸。非主流國家中進口以印度、烏克蘭和俄羅斯同比增加最多。隨著近期鐵礦價格持續在100美金以上高位震蕩，以及海外需求恢復速度仍需要觀察，預計后續非主流鐵礦進口也將保持高位。

    整體來看，2020年二季度兩拓發運超預期；淡水河谷發運已明顯恢復，且上半年巴西發往中國比例同比明顯提升，使得我國對巴西礦進口量不降反升；此外，普氏價格的走高也推升了我國非主流鐵礦進口量，鐵礦供應端持續恢復，對鐵礦價格的支撐力度也明顯減弱。

    鐵礦供需格局轉弱：根據我們的模型測算，隨著供給端的明顯恢復，即便疏港后期維持在320萬噸/日附近，港口庫存仍將持續累庫，鐵礦供需偏緊格局逐漸緩解，自身基本面對價格的支撐力度已在逐漸減弱。

    2、螺紋旺季需求尤可期待

    近期的建筑鋼材需求的轉弱，最主要的觸發因素是華東、華南大面積強降雨對建筑業施工形成壓制，疊加部分基建項目年中資金偏緊導致工程進度放緩。雖然我們基于對地產用鋼強度傳導和趕工節奏的判斷，認為下半年的鋼材需求增速大概率不會持續超過上半年峰值水平。但我們也認同旺季需求會在一定程度上有所恢復：一方面今年淡季因素較往年更強，雨季結束后施工需求將有所好轉；另一方面，今年基建資金、項目均較為充裕，5月地方政府專項債發行放量、7月投向基建的特別國債將逐步發行，年中階段性資金偏緊的情況將有所緩解，且上半年開工的基建項目下半年將逐步進入用鋼高峰，因此我們認為基建端用鋼仍將有二度發力。整體來看，下半年建筑鋼材需求雖存有一定隱憂，但在信用寬松、基建發力背景下，旺季需求仍存可期待空間。供應恢復使得鐵礦港口庫存有望持續回升，鐵礦供需格局轉弱，而螺紋旺季需求仍可期待，也為做多螺礦比提供了邏輯支撐。

    四、可做多螺礦比值

    綜上所述：

    1、鐵礦供給趨于寬松，螺紋旺季需求尤可期待，構成了后期螺礦比走強的邏輯支撐。2、利潤低位導致的鋼廠主動減產，疊加徐州、唐山等地的環保限產，成為觸發螺礦比走強的驅動。

    3、目前螺礦比已處于相對低位，為做多螺礦比提供了安全邊際